Canje de deuda, ¿milagro argentino?

La frase quedó en la historia: "Que hablen los mercados", decía Roberto Lavagna el 12 de enero de 2005, cuando el gobierno de Néstor Kirchner lanzaba la propuesta final a los bonistas para salir del ruidoso default que generó el fatídico 2001.

La cesación de pagos argentina, admitida por primera vez en tiempos del breve, pero intenso gobierno de Adolfo Rodríguez Saá, afectaba 152 títulos de deuda que estaban en siete monedas diferentes y en ocho jurisdicciones legales distintas. La administración de Duhalde había amagado con empezar la negociación en 2002. Los primeros pasos sólo se dieron en 2003.

La primera propuesta a los bonistas, efectuada en una asamblea anual del FMI en Dubai, implicaba una quita a valor presente del 90%. La segunda propuesta, una versión mejorada, permitió una adhesión del 76,15% de los acreedores. Se supone que pesaron en la aceptación la mejora en el contexto económico local, la recuperación del superávit fiscal y la caída del riesgo país, que indirectamente mejoraba la oferta argentina.

Sólo tres años y medio después de aquella reestructuración de la deuda argentina toma forma un debate sobre los costos de aquella operación, mientras avanza un "revisionismo histórico" que refuta la idea extendida de que fue beneficiosa para el país.

Roberto Lavagna y Alfonso Prat-Gay compartieron aquellos tiempos agitados como funcionarios de peso en la gestión económica de la poscrisis, tanto con Eduardo Duhalde como con Néstor Kirchner. En la actualidad, uno milita, con disidencias, en el PJ, y el otro es referente de la Coalición Cívica. En el pasado, disintieron acerca de muchas medidas y hoy los enfrenta el balance del canje de deuda.

Prat-Gay considera que la reestructuración debió haberse hecho antes, en la etapa de Duhalde: "En 2002, quien estaba en pánico era el acreedor. Después, se negoció cuando ya teníamos superávit y reservas en el Banco Central".

Primer disenso de una larga lista, que sigue con la quita: ¿cuánto se les descontó a los bonistas? "Casi no hubo quita. Ese es un mito construido políticamente", empieza Prat-Gay, y hace estos números: la quita nominal fue del 54%, pero si se suman los "regalos" que, según su opinión, realizó el Gobierno ("regalo" cambiario, por el peso devaluado y el ajuste por CER, "regalo" por crecimiento y "regalo" por la ejecución del cupón) la quita real sería de sólo del 9 por ciento.
"Había 102.500 millones de deuda por reestructurar y emitimos por 35.300 millones -se defiende Lavagna-. Podemos agregar los holdouts : como máximo, 6000 millones. Eso da 41.300. Es muy sencillo sacar la quita: 41.300 de 102.500. No hay nada que discutir. Por supuesto que hubo una quita importante."

Una clave del contrapunto es el pago de un cupón por crecimiento, hoy en el centro del debate sobre el canje de deuda. En su momento se debatió si convenía ofrecer este premio por crecimiento, para tentar a los bonistas o era preferible proponerles un pago en efectivo. Lavagna aclara: "No había dinero para ofrecer en cash . Tampoco me consta que fuera tan valorado por los acreedores." Un pago en efectivo podía haber sido conveniente para emitir menos deuda o evitar la emisión del cupón atado al PBI, para lograr, en teoría, la misma aceptación entre los acreedores.

En las voces de ambos economistas resurgen disensos de hace tres años. "Yo proponía pagar algo en efectivo, pensando que los acreedores lo iban a valorar y que sería más barato para el país que la prueba de amor del cupón atado al PBI", señala Prat-Gay. Lavagna rememora: "Para incentivar la entrada al canje, Prat-Gay le sugirió a Kirchner adelantar un pago de 5000 millones en concepto de intereses. Era lo peor que podríamos haber hecho: entrar debiendo capital y, además, reconociendo jurídicamente los intereses. El Gobierno decidió no reconocerlos, y ahí hubo una quita del 100%".

Nadie, ni Lavagna ni los más optimistas pronosticadores, imaginaba que la economía seguiría creciendo por varios años al 8%. La evolución del PBI, sumada a la apreciación real del peso, y la consecuente caída en la tasa de descuento de los bonos multiplicó varias veces el valor del activo atado al crecimiento. ¿Fue un mal negocio para el Estado?

"Lo del cupón se ejecutó de manera escandalosa: para seducir a los acreedores, se les dio un regalo monumental. El tema es que los pagos se van acumulando en el tiempo. No es la bandera de un taxi que al final del año corta y empieza de nuevo. No corta nunca. Todos los años es ese 5%, durante 30 años", afirma Prat-Gay. En su visión, el bono atado al crecimiento se come la quita original. "Moreno logró la quita que no consiguió Lavagna", ironiza el ex jefe del BCRA, al hacer referencia a los recientes cambios metodológicos en el Indec.

El bono atado al crecimiento paga el "premio" sólo si la economía crece por encima del 3%. "Si el PBI crece menos del 3%, no pagamos nada. Ojalá que tengamos que pagar 30 años: más crecimiento significa más capacidad de pago", afirma el economista que trabajó en el canje. Por supuesto, el ex ministro de Economía no está en nada de acuerdo con Prat-Gay: "El cupón fue la clave para que superáramos el 75% de adhesión al canje, el límite mínimo que consideran el mercado y los jueces para darle sustentabilidad a una reestructuración. Nosotros estuvimos levemente por encima, justamente, gracias a esta herramienta".

Lavagna, cara visible del canje, minimiza el peso del porcentaje atado a crecimiento: "De 100 dólares adicionales de crecimiento del producto, 90 son para la Argentina; sólo 5, para el bonista, y otros 5, para que el Estado recompre los bonos con cupones atados al crecimiento. Mi idea era recomprar esos bonos. El problema es que el Gobierno no lo ha hecho".

El FMI es también un punto de discordia. ¿Hubiera sido posible o sensato meterlo en la renegociación? Lavagna relata que el Tesoro de los EE.UU. avalaba la reestructuración frente a los bonistas si el gobierno argentino le pagaba al FMI como acreedor privilegiado. Prat-Gay sostiene, a su turno, que el país debió haber puesto en la negociación a los organismos internacionales, posiblemente no con quita, pero sí extendiendo los plazos. Y le apunta a Kirchner: "Es una incongruencia haberle pagado al FMI al contado. No sólo que no le hicimos quita ni refinanciación, sino que le pagamos por adelantado". Según su mirada, el arreglo con el Club de París -hoy clave para destrabar inversiones- debió haberse hecho antes de pagarle al FMI.

Sobre ese punto, Lavagna cuenta que la idea oficial era cerrar con el Club de París al poco tiempo del canje de deuda, sin quita y renegociando la deuda, pero Kirchner le dijo: "Dejemos pasar las elecciones". Eran en octubre de 2005, y el tema se postergó. "En lugar de cerrar con el Club de París, como estaba previsto, se decidió pagarle al Fondo, y todo porque Lula se nos adelantó. Hoy el FMI no va a dar carta de conformidad para que la Argentina arregle con el Club de París", asegura Lavagna. Desde entonces, los sucesivos y efímeros ministros Miguel Peirano y Martín Lousteau hicieron esfuerzos infructuosos por renegociar aquella deuda.

Los que no entraron en el canje son los llamados holdouts ; se trata de unos 25.000 millones que no figuran como deuda, pero que alguna vez habrá que arreglar. Martín Redrado quiso hacerlo en simultáneo con el pago cash al Fondo, pero Kirchner se negó: "Van a seguir esperando", le respondió al presidente del Central. Prat-Gay piensa que se podría llegar a un acuerdo con ellos pagando con una quita del 65% y sin lo que llama "el regalo del cupón". Serían unos 9000 millones de dólares, que, obviamente, aumentarían la deuda nacional.

"Reconocer más de 6000 millones es una tontería. Hundiría al país, porque volvería atrás con el canje -considera Lavagna-. Yo no haría nada por ahora. Prefiero terminar con los multilaterales, como el Club de París, y mejorar el manejo de la deuda para empezar a recomprar bonos. Y no asumir nuevas deudas al estilo de la que genera el tren bala".

En definitiva, ¿fue útil el canje para el país? "Sin duda, sí, y es una de las razones que explican por qué hoy nuestro costo de financiamiento sube por dudas sobre la voluntad de pago del gobierno, pero no sobre nuestra capacidad de pago", explica el economista Eduardo Levy Yeyati, autor de un libro sobre la salida de la crisis ( La resurrección ) y actual economista de Barclay s en Nueva York.

Hoy son varios los economistas que observan como desafortunada la emisión del cupón atado al PBI, el cual fue cotizado por debajo de su valor y sufrió con un diseño poco convencional, que dificultaba su valuación. Sin embargo, parece existir consenso en torno de que es injusto medir el costo de este instrumento sobre la base de lo pagado en los años siguientes, de alto crecimiento. "No hacía falta poner el cupón. El mercado no lo valoró -se suma el economista del Cedes Roberto Frenkel-. Pero decirlo ahora, a posteriori , que fue oneroso es fácil."

Fuente: Por Diego Valenzuela para Diario La Nación

El autor es periodista. Es licenciado en Economía y tiene un posgrado en Historia.